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为何美德利差与美元指数走势出现背离?

颂德投资 2019-04-01 15:08:14

 一、 为何美德利差与美元指数走势出现背离? 


传统上,美德利差对美元指数的走势具有较高的解释力。 从传统的利率平价理论出发,短端利率的利差应该对短期汇率变化具有较高的解释力。但经数据统计后发现, 10 年期美德利差对美元指数的变化反而更具解释力。究其原因,可能在于综合了通胀预期和风险溢价的利差,更能反映汇率的波动。从历史数据来看,美德 10 年期国债利差对美元指数具有较高的解释力。


但2018 年初以来,美德利差上升、美元指数却回落,美德利差与美元指数走势出现了背离。 深入分析后,我们认为原因可能包括三个方面: 


首先, 英镑和日元的过于强势,对美元指数形成了较大压力。 从数据上看, 2018 年 1 季度,欧元兑美元升值 2.68%,日元兑美元升值 5.68%,英镑兑美元升值 3.74%,英镑和日元升值幅度明显大于欧元,造成了美德利差对美元指数的解释力度下降。但是,欧元兑美元仍是升值的,这个原因并不能解释为何会出现背离。


 第二, 美元供需的结构性出现了变化。 这种变化体现在两个方面,一方面是随着美国税改的推进,市场预期美国财政赤字率将进一步上调,美国财政部将不得不发行更多的国债,这在提升美债收益率的同时,却引发美元贬值预期;另一方面是部分国家对美国债券需求的下降(需求下降的原因可能是多方面的,比如通胀预期的上升、资产配臵结构的变化等等),开始转向抛售美国国债,这也会导致美债收益率上升的同时,美元出现贬值。 


第三, 市场投机看空美元的情绪不断上升。 从 CFTC 的美元指数期货与期权的净空头头寸来看,该数据从 2017 年 11月的-8030 张,上升至 2018 年 3 月的-2866 张,体现市场投机性看空美元的情绪不断升温,这也导致美元指数走势偏弱。


我们预计这种背离会逐渐回归。 原因包括几个方面:


 第一,日元、英镑的强势并不具备持续性。 分开来看,日元的强势包括日本货币政策回归常态的预期和避险情绪的推动,这两各因素都难以进一步推升日元;英镑的强势在于国内通胀超预期导致的英国央行加息预期,这点随着通胀的回落也有所减弱。


 第二,美元的供需结构难以进一步强化。 美国政府已经上调债务上限, 国债发行增加的定价也已经结束,美债长短收益率接近 3%附近也提升配臵价值,海外投资者抛售或将放缓,这些因素对美元供需结构的影响也将难以进一步上升,甚至弱化。


 第三,投机性看空美元的情绪接近今年高点。 从 CFTC 的美元指数净空头持仓数量来看,已经处于近 4 年的高点。如果没有新的驱动因素,预计投机性看空美元的情绪也将出现降温。


美元指数将温和回升。 未来 3-6 个月来看,美德利差可能重新走阔。 


一方面,美国 10 年期国债收益率仍将上行。 美国的薪资增速在未来一段时间将加速,美联储加息和缩表进程可能快于市场预期,这将推升美债长端收益率上行。


 另一方面,欧央行或难以像市场预期的那样回归常规货币政策。 欧元区经济对低利率和贸易的依赖性较高,随着全球贸易改善的趋弱、利率的上升以及欧元汇率的升值,欧元区经济下行压力逐渐加大,德债收益率难以进一步上行,甚至可能转向下行。因此,美德 10 年期国债收益率利差将进一步走阔,美德利差和美元指数的背离也将回归,美元指数将温和回升。


 二、 美国 2 月核心 PCE 物价指数同比小幅上升 


1. 美国 2 月核心 PCE 物价指数同比以及个人收入环比持平于预期


美国商务部 3 月 30 日晚间发布数据显示,美国 2 月个人收入环比为 0.4%,持平于预期和前值;美国 2 月 PCE 物价指数同比为 1.8%,高于预期以及前值1.7%;美国 2 月核心 PCE 物价指数同比为 1.6%,持平于预期,高于前值 1.5%;美国 2 月 PCE 物价指数环比为 0.2%,持平于预期,但低于前值 0.4%;美国 2月核心 PCE 物价指数环比为 0.2%,持平于预期,但低于前值 0.3%。个人收入持平于预期和前值。 2 月美国个人收入增长稳定,该数据为零售销售的领先指标,因个人收入的增长提升了消费的可能,但 2 月零售销售增速仍然下滑,预计对美国在这个季度的经济增长有所拖累。核心 PCE 物价指数符合预期。 核心 PCE 物价指数的同比增幅为美联储高度关注的通胀指标,这次同比涨幅持平于市场预期,美联储加息预期影响不大。


 三、本周重点关注美国制造业、工厂订单以及非农就业人口变动(万) 


1. 本周重点关注美国 2 月工厂订单以及 3 月制造业和非农就业人口变动(万)


本周重点关注 4 月 2 日晚间公布的美国 3 月 ISM 制造业 PMI(料下滑)、 4 月 4日晚间公布的美国 2 月工厂订单环比(料上滑)以及 4 月 6 日晚间公布的美国3 月季调后非农就业人口变动(万)(料上升)。


风险提示:


1. 美联储货币收紧力度超预期,加息节奏虽然有可能保持,当同时叠加缩表,推升长期利率上行,带来名义利率的升幅较大;但薪资收入等方面增速相对稳定,减税带来的可支配收入增加体现在短期,核心通胀仍有可能升幅较低;从而导致美国实际利率上升速度较快, 引发经济下行压力加大。


2. 减税对美国经济的影响集中在短期,中长期影响存在较高不确定性。一方面减税在带来短期经济增长加快的同时,也带来贫富分化的加剧,这可能导致美国的社会动荡更加明显,不稳定的状态可能反而导致居民更倾向于储蓄,从而拉低消费;另一方面,从中长期来看,减税带来的是更高的不确定性和更高的财政赤字,这也令政策制订的难度增加,并且可能改变美国经济增长的结构,缩短美国的经济复苏周期。


3.中美贸易摩擦加剧令美国经济受到的上海,可能比通过传统方式计算的影响更加显著。在全球价值链背景下,如果美国对从中国进口的产品进行贸易制裁,导致中国生产相关产品的需求下降,那么可能很快导致中国从美国进口产品的下降,甚至导致中国从其他国家进口产品的下降,美国和全球贸易受到的负面影响,可能比通过传统计算方法所表现的要更加明显和迅速。


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