郑州互联网金融联盟

【国君策略】揭开港币贬值的面纱 —兼论美港利差、汇率三重反馈机制

少数派策略君 2019-04-14 15:43:24

转载请注明出处:微信公众号“谈股问君”(lishaojunPhD)


国泰君安策略团队

李少君(微信号:lishaojun6626)

王    焯(微信号:wangzhuo_abc)


导读


为理解本轮港币贬值以及美港利差走阔,研判港币汇率,以及香港市场走向,我们化繁为简,提出“三重反馈机制”分析框架。


摘要


港币大幅贬值,有关“港元保卫战”的说法开始发酵,引发市场高度关注。4月12日,美元兑港币汇率跌至7.85,触发弱方兑换保证。香港金管局13年来首度出手买入本币,总计513.32亿港元。截至4月30日,香港持牌银行在金管局结算账户的总结余降至1285.5亿港元,较3月底下降28.5%。


为研判港币汇率以及香港市场状况,我们化繁为简,提出“三重反馈机制”的分析框架:


第一重反馈机制:美港利差<—>套利—>港币汇率变动/跨境资本流动。例如,2007年港币贬值。美港利差开始走阔,套利使港币走低或存在贬值预期,促使跨境资本流出,但港币尚未触及弱方兑换保证。港币贬值使套利空间自动收窄,套利受到抑制,并作用于美港利差。


第二重反馈机制:美港利差<—>套利—>港币汇率变动/跨境资本流动—>触发弱(强)方兑换保证—>银行间流动性。例如,本次港币贬值。港币贬值触发弱方兑换保证。金管局介入,出售美元、回笼港币。阶段I:银行间总结余吃紧。阶段II:银行或需要利用外汇基金票据及债券向金管局贴现,以释放流动性。Hibor上升,美港利差收窄。


第三重反馈机制:其他风险因素—>港币汇率变动/跨境资本流动,银行间流动性,美港利差。例如,1997-98年亚洲金融危机。其他风险因素包括但不限于:美股及美债收益率波动,新兴市场经济及汇率预期,对香港股市、楼市、经济及政策的信心,对大陆资产价格、经济或人民币的预期等。这些因素或内生:在第一、第二重反馈机制作用下,逐渐萌生并发酵。或外生:由外部变量催生。但无论内生、外生,第三重反馈机制启动后,第一、第二重反馈机制同时运转、互为叠加。


目前,港币贬值尚处在第二重反馈机制的早期阶段。


近期港币贬值,源于美港利差走阔。而美港利差走阔,主要原因在于:Libor加速上升,但Hibor上涨缓慢、滞后。前者既根源于美联储加息提速等趋势性因素,又受近期美财政部短期国债(T-bill)发行量显著增加,以及特朗普税改,引发离岸美元回流等短期因素催化。后者原因在于:近年来香港流动性状况宽裕,香港提高政策利率,难以向市场利率进一步传导。短期内,港币贬值压力犹在,但或无近忧。逾千亿港元银行间总结余、逾万亿港元外汇基金票据与债券、逾4400亿美元外汇储备,提供了必要缓冲。


考虑到未来Hibor和最优贷款利率抬升,加之潜在的跨境资本流出,香港股市、楼市将承受一定压力,资产价格短中期的波动或加大。但从当前市场环境看,尚无证据显示:香港即将触发第三重反馈机制。因此压力或可控,但要密切跟踪三大因素:除上涨的利率、跨境资本流动外,还包括新兴市场经济和汇率等其他风险因素。


2018年,世界面临百年未有之大变局。研判香港市场走向,必须“跳出香港看香港”,不能局限于第一重、第二重反馈机制——美港利差、港币汇率、银行间流动性等技术问题,要更多地关注并尝试回答:全球经济周期、金融周期、新兴市场走向,中美贸易摩擦等基本问题。

正文


1. 港币下跌触及弱方兑换保证,引发市场关注


港元下跌触发弱方兑换保证,香港金管局13年来首度出手买入本币。

4月12日,港币汇率跌至7.85,触发弱方兑换保证(图1)。港币创下自1983年10月,香港公布联系汇率制以来的最低位。为维护港币稳定, 香港金管局4月12日至19日13次入市,出售美元并回笼港币,总计513.32亿港元(表1)。截至4月30日,香港持牌银行在金管局结算账户的总结余降至1285.5亿港元,较3月底下降511.8亿港元,降幅达28.5%(表2)。



伴随港币大幅贬值,有关“港元保卫战”的说法开始发酵,引起市场高度关注。投资者担忧:未来(1)港币贬值压力继续积累,不断触及弱方兑换保证。(2)联系汇率制之下,金管局或被迫不断出售美元并回笼港币,金融体系流动性收缩,进而外储迅速下降,利率快速上升。(3)进一步波及香港股市、楼市。因此,有关“港币保卫战”,甚至1997年亚洲金融危机是否可能“重现”的讨论,见诸报端并开始发酵。


为研判港币汇率及香港流动性状况,我们尝试化繁为简,提出“三重反馈机制”的逻辑框架。目前,港币贬值尚处在第二重反馈机制早期阶段。短期内,贬值压力犹存,但或无近忧。逾千亿港元银行间总结余、逾万亿港元外汇基金票据与债券、逾4400亿美元外汇储备,为香港市场提供了必要的缓冲。


考虑到未来Hibor和最优贷款利率的抬升,以及潜在的跨境资本流出,香港股市、楼市将承受一定压力,资产价格短中期的波动或加大。但从当前市场环境看,尚无证据显示:香港即将触发第三重反馈机制。因此,压力在短期内仍可控,但要密切跟踪三大因素:除上涨的利率、跨境资本流动外,还包括美股及美债波动、新兴市场经济和汇率等风险因素。


2018年,当今世界面临百年未有之大变局。研判香港市场走向,必须“跳出香港看香港”,不能局限于第一重、第二重反馈机制——美港利差、港币汇率、银行间流动性等技术问题,而要更多地关注并尝试回答:全球经济周期、金融周期、新兴市场走向,中美贸易摩擦等基本问题。




2. 当前视角:三重反馈机制


一、港币贬值驱动与“三重反馈机制”


美港利差走阔,是本轮港币贬值的驱动因素。在联系汇率制之下,香港不存在独立的货币政策,往往跟随美联储,同步上调政策利率(图2)。但由于美港经济周期并不一致,因此香港市场利率Hibor,可能会短暂偏离美元利率Libor,进而产生套利空间(图3)。投资者利用较低成本借入港元,兑换成美元后,将获得更高回报(图4)。自由浮动汇率制下,套利活动引起汇率变动,将使得利差逐渐收窄、直至消失。但香港是联系汇率制,美元兑港币汇率,只能在7.75-7.85区间小幅波动,不能超越该区间随行就市、灵活调整。因此,套利空间存在一定粘性。在其他因素不变的情况下,频繁买入美元、抛售港币进行套利,使港币不断积累贬值压力。当港币13年来首次触及弱方兑换保证后,金管局随之介入,根据联系汇率制的要求,出售美元同时回笼港币。香港银行间总结余随之下降。流动性收缩,进一步推高Hibor。Libor与Hibor利差收窄,套利活动在一定程度上受到抑制。





因此,由于联系汇率制,港币汇率“牵一发而动全身”。港币贬值只是表象,美港利差走阔才是问题的核心。在港币波动过程中,汇率、利率、银行间流动性、资本流动、金管局介入,对新兴市场、香港乃至对大陆的经济、资产价格的预期和信心等,各种因素叠加,相互影响。


为清晰勾勒各种因素之间的联系,我们尝试化繁为简,为研判港币汇率及香港市场走向,提出“三重反馈机制”的逻辑框架。这三重反馈机制,较为全面地展示了影响Hibor(进而美港利差)、以及港币汇率变化的各种因素。每一重反馈机制自身,又反映了特定时期港币汇率波动及流动性的重要特征、所处阶段,以及在当时起关键作用的主要因素(图5)。



第一重反馈机制:美港利差<—>套利—>港币汇率变动/跨境资本流动。如前所述,美港利差走阔,机构频繁“买美元、空港币”套利。在美元兑港币7.75-7.85区间内,套利使港币走低或存在贬值预期,跨境资本或流出,但港币贬值尚未触及弱方兑换保证。因港币贬值,套利空间收窄,套利活动受到抑制,并反作用于美港利差。


第二重反馈机制:美港利差<—>套利—>港币汇率变动/跨境资本流动—>触发弱(强)方兑换保证—>银行间流动性。美港利差走阔,机构频繁 “买美元、空港币”套利。套利使港币走低或存在贬值预期,资本跨境流出加大。阶段I:港币贬值触及7.85弱方兑换保证。金管局介入,出售美元同时回笼港币。香港银行间总结余随之下降。阶段II:港币贬值不断触及7.85弱方兑换保证。金管局持续回笼港币,银行间总结余(逾1000亿港元)吃紧,银行需要利用外汇基金票据及债券(逾1万亿港元),向金管局贴现,以释放更多流动性。无论阶段I或II,银行间流动性均收紧,Hibor上升。在其他因素不变的情况下,Libor与Hibor利差收窄,套利活动受到抑制。


第三重反馈机制:其他风险因素—>港币汇率变动/跨境资本流动,银行间流动性,美港利差。第一、第二重反馈机制同时运转,三者互为叠加。这些风险因素包括但不限于:美股及美债收益率波动,对新兴市场经济和汇率的预期,对香港股市、楼市、经济或政策的信心,对大陆资产价格、经济或人民币汇率的预期等。这些因素或内生:在第一、第二重反馈机制作用下,逐渐萌生并发酵。也可能外生:完全由外部变量催生。但无论内生、外生,当第三重反馈机制启动后,第一、第二重反馈机制将同时运转,三者互为叠加。


二、当前处在“第二重反馈机制-阶段I”


首先,以“利差套利”和“有限汇率调节”为特征的,第一重反馈机制已被突破。本轮港币贬值触发了弱方兑换保证,金管局回笼港币,令银行间流动性收紧。


其次,尚处在第二重反馈机制的早期阶段。香港银行间总结余仍超过1000亿港元,银行还可以将逾1万亿港元的外汇基金票据及债券进行贴现。香港银行间的流动性仍存在巨大的缓冲空间。 


再次,尚无证据显示,香港即将触发第三重反馈机制。近期,美股及美债收益率波动剧烈,阿根廷等新兴市场汇率大幅贬值。但对香港股市、楼市、经济或政策的信心,仍较为稳定;对大陆资产价格、经济或人民币汇率的预期,也较为稳定。其他风险因素尚未对港币汇率、跨境资本流动、香港银行间流动性,以及美港利差,构成实质影响。




三、接下来的问题是,为什么近期美港利差会走阔?


在联系汇率制下,由于套利的存在,长期来看,Hibor要跟随Libor上下波动。历史上也的确如此。1983年香港出台联系汇率制后,Hibor基本上循蹈着Libor的足迹,两者利差围绕0长期上下波动(图6)。


但2016年以来,美港利差走阔(图7)。主要原因在于:Libor加速上升,但Hibor上涨缓慢、滞后。前者既根源于美联储加息提速等趋势性因素,又受近期美财政部短期国债(T-bill)发行量显著增加,以及特朗普税改,引发离岸美元回流等短期因素催化。后者原因在于:近年来香港流动性状况宽裕,香港提高政策利率,难以向市场利率进一步传导。具体来看:


Libor走高,原因有三:(1)2017年以来,美联储加息提速并启动缩表,美元流动性逐渐收紧,同时美债需求降低。(2)特朗普大规模减税,财政支出负担加重。因而,美国短期国债(T-bill)发行量在近期显著增加(图8)。在历史上,2008年10月、2015年11月,T-bill发行量显著增加之际,Libor均出现了明显上涨。(3)特朗普税改减轻了跨国公司海外利润汇回的税负,但同时要对跨国公司“收门票”,即对企业海外现金及同类资产、对非流动资产征收一次性税。美元汇回以及一次性缴税,均加剧了离岸美元的流动性压力(图9)。




Hibor上涨缓慢,主要原因在于:流动性宽裕,香港政策利率难以向市场利率传导。首先,近10年来香港市场流动性颇为宽裕。2008年金融危机后,在很长时间内,全球主要央行维持了低利率和量化宽松(QE)的货币政策。投资者看好新兴市场尤其是中国经济增长,大量海外资本涌入香港。2016年,伴随港股走强,海外资本流入进一步加大(图10)。其次,香港政策利率难以向市场传导。香港基准利率是贴现窗利率,即金融机构向金管局借取隔夜资金所要支付的利息。但是如果银行能够以更低成本,在市场上拆借(支付Hibor),就不会向金管局借钱。贴现窗利率实际上只决定了Hibor的上限(图11)。因此,尽管2015年以来,金管局连续6次跟随美联储上调政策利率,但Hibor仅表现为有限上涨。再次,金管局对市场利率的影响有限。近年来,金管局通过发行大量外汇基金票据及债券,调节银行间总结余,进而影响市场流动性。然而,无论是以银行间总结余,还是以外汇基金债券形式存在,香港市场流动性宽裕的现实并未发生根本改变。加之联系汇率制之下,金管局首要任务仍然是维持汇率稳定,以及在此前提下避免利率大幅波动。因此,Hibor并未跟随Libor快速上涨。


未来美港利差的收敛,主要取决于Hibor抬升的节奏和方式。一方面,随着美失业率自2000年以来首次跌破4%,同时通胀预期上行,美联储加息或进一步提速,Libor或继续上行。另一方面,未来推动Hibor向上的路径有三:(1)第一重反馈机制下,利差套利与贬值预期下资本流出,港币适度贬值、利差空间收窄,Hibor上行。(2)第二重反馈机制下,港币贬值触及弱方兑换保证,金管局介入,回笼过剩的港币流动性,推动Hibor上行。(3)第三重反馈机制下,其他风险因素,比如其他新兴市场国家或地区货币大幅贬值、金融市场动荡,并向香港市场进一步传导,导致香港银行间流动性收缩,风险溢价提升,围绕利差和港币贬值的套利继续,推动Hibor进一步走高。就目前看,推动Hibor抬升的第三种路径,可能性仍比较小。




3. 历史视角:“三重反馈机制”的表现


为进一步说明“三重反馈机制”,我们从历史视角出发,对1997-98年亚洲金融危机、2007年港币贬值作以简要回顾。


1997-98年亚洲金融危机,触发了第三重反馈机制。1995-97年香港股票市场、房地产市场暴涨。第三重反馈机制之下,“风险因素”不断积累。1995年初到1997年7月,恒生指数在两年半时间里上涨了120%。1995年10月到1997年10月,香港房价在两年时间内平均上涨了80%。


第一回合:1997年7月,亚洲金融危机爆发,泰国泰铢、菲律宾比索、马来西亚林吉特、印尼卢比先后成为国际游资攻击的对象。随后,游资向港币发起进攻,大量买入美元、抛售港币,迫使港币汇率走低。金管局被迫不断回笼港币。在亚洲金融危机笼罩下,恐慌情绪开始蔓延,香港市场流动性迅速收紧。1997年10月23日,许多银行在金管局的账户,已经没有足够的结余,但金管局为提高国际游资借入港币的成本,没有注入流动性。一时间市场上港币难求,同业隔夜利率一度飙升至300%。1997年10月27日,恒生指数跌至10498点,较8月上旬高点回撤近37%。尽管国际游资未在汇率上得手,但在港股下跌过程中,收获颇丰。


第二回合:1997年底,包括日本、韩国在内的亚洲国家陷入衰退,韩国正式向IMF求助,亚洲金融危机升级。1998年8月,日元大幅贬值,当时市场传言人民币或贬值。投资者对亚洲货币的信心进一步动摇。国际游资大肆卖空港币,同时积累了大批港股和股指期货空头头寸,准备通过打压港币、推高利率、打压港股再次获利。香港政府果断动用上千亿港元外汇储备直接入市,买入港币并存入香港银行,同时稳定了汇率和利率,并进入股市和恒指期货市场大举吸纳,最终击退了游资。港府9月出台了完善联系汇率制度的7项技术性措施,以及维护证券市场稳定的30点措施,巩固了战果,“港币保卫战”艰难取胜。1997年7月-1998年8月,恒生指数下挫52%,香港楼市下跌46%(图12、图13)。




2007年1月-8月以及11-12月港币贬值,反映了第一重反馈机制。首先是美港利差走阔。一方面,Hibor走低。2005年7月,人民币放弃盯住美元,开始参考一篮子货币,实行单一的,有管理的浮动汇率制。2016年,人民币升值预期不断走强,大量跨境资本涌入香港。另一方面,Libor高位。美国自2004年步入加息周期,连续提高联邦基金利率。即使到了2007年9月,美联储货币政策开始松动、小幅降息,但隔夜Libor利率仍维持在4.5%以上的高位。美港利差走阔,带动港币贬值,但并未触及7.85的弱方兑换保证。随着港币贬值,套利空间自动收窄,套利活动受到抑制。从这段历史可看出,在未触发弱方兑换保证,未触及第二重反馈机制的情况下,利差套利本身也能够使美港利差部分收窄(图14)。




以史为鉴,我们感到:两种力量的存在,对美港利差以及港币汇率大势起到至关重要的作用。一是美国的经济与金融周期。由于联系汇率制的存在,美国的金融周期(如Libor的水平和变化节奏),在很大程度上决定了香港的金融周期(如Hibor的水平和变化节奏)。例如,2008年金融危机之后,美国连续实施QE,大量海外资本流入香港,在第一重反馈机制作用下,压低Hibor。二是中国的经济与金融周期。香港是中国对外开放的金融桥头堡,在内地资本市场开放、人民币国际化、对外经贸合作中,扮演着举足轻重的角色。21世纪前10年,正是在人民币升值的预期下,海外资本不断流入香港,基于第一重反馈机制的作用,美港利差在相当长时期内保持了正值(而非围绕0上下波动)。到了2016年,受人民币贬值预期、内地房地产调控政策的影响,大量内地资本流入香港,进一步推动了美港利差走阔(图15)。


4. 港币贬值压力犹在,暂无近忧


我们对本轮港币贬值的研判是:压力犹在,但应无近忧。


为什么说压力犹在?在金管局13次入市,回笼逾510亿港币后,伴随银行间总结余的减少,近日美港利差收窄。但是Libor、Hibor之间的利差仍然可观,这意味着利差套利或继续,港币贬值压力犹存。未来一段时间,港币或再次触及弱方兑换保证,开启第二重反馈机制,甚至不排除香港进入第二重反馈机制-阶段II,即银行间总结余吃紧,银行需要动用利用外汇基金票据及债券(逾1万亿港元),向金管局贴现,以释放更多流动性的可能。


为提供更直观的印象,量化Hibor上升,或者说港币贬值的压力,我们根据利率平价理论进行了简单测算。结果显示:5月2日,3个月、6个月和1年期Hibor,与不存在套利空间、均衡状态下的Hibor*相比,有18bp、34bp、28bp的向上空间。具体测算过程见下(略枯燥,可跳过)。




为什么说暂无近忧?理由有三:首先,如前所述,目前港币贬值、美港利差尚处在第二重反馈机制的早期阶段。尚无证据显示,香港即将触发第三重反馈机制。其他风险因素并未对港币汇率、跨境资本流动、香港银行间流动性,以及美港利差,构成实质影响。其次,在第二重反馈机制之中,逾千亿港元银行间总结余、逾万亿港元外汇基金票据及债券,为港币汇率构筑了巨大的缓冲空间。在第三重反馈机制中,对照1998年亚洲金融危机,香港目前4400亿美元外汇储备(相当于香港GDP的1.27倍),远高于1997-98年的保障倍数,亦为汇市、股市和期市的稳定,提供了必要的弹药和投资信心(图15)。再次,从第一重反馈机制来看,跨境资本流动的因素正在改善。根据EPFR统计:每周流入香港的股票型基金,3月底锐减之后,4月以来明显反弹。每周流出香港的债券型基金,在4月中旬后也明显收窄(图16)。




5. 港币贬值对港股、楼市的影响


未来Hibor和最优贷款利率的抬升,以及港币贬值压力对潜在跨境资本流动的影响,会给香港股市、楼市造成一定压力,短中期资产价格波动或加大。但从当前市场环境看,尚无证据显示:香港即将触发第三重反馈机制。因此,我们判断:压力短期内或可控,但要密切关注三大因素。



一是上涨的利率。目前,香港居民和商业贷款利率主要受Hibor及最优惠利率(Prime Rate)所影响。在第一重、第二重反馈机制作用下:(1)Hibor。预计将温和上涨,以贴现窗利率为上限。目前,贴现窗利率为2%。假定美联储2018年再加息2-3次,那么随着贴现窗利率抬升,2018年Hibor的上限或提高至2.5-2.75%。(2)最优惠利率。长期看,银行最优惠贷款利率与贴现窗利率趋势相同(图17),因此随着金管局不断调高贴现窗利率以及Hibor的显著抬升,银行将上调最优惠贷款利率。2009-15年,最优惠贷款利率与贴现窗利率保持了450bp利差水平,较为稳定。随后,贴现窗利率上调125bp,但受流动性宽裕的影响,最优惠贷款利率并未跟调。未来市场流动性将整体收紧。因此,预计未来一年内香港最优惠贷款利率或上调100bp左右。


从历史经验看:当利率显著抬升时,香港股市与楼市均面临一定压力。1996年以来,Hibor有两次明显的抬升,分别是1997-98年亚洲金融危机,以及2004-05年香港跟随美联储加息的时期。(1)亚洲金融危机期间,香港股市、楼市等资产价格迅速缩水。(2)2004-05年,香港股市、楼市较之前的快速上涨,增速明显回落,港股估值下降尤为明显(图18)。




二是跨境资本流动。香港作为国际金融中心,跨境资本流入与其资产价格高度正相关,当大量跨境资本流入之际,香港资产的收益弹性也更大(图19)。当下,美港利差存在套利空间,港币贬值压力犹存。从第一重、第二重反馈机制看,香港存在一定的跨境资本流出压力。这也会加剧港股和楼市波动。股票资产相较于房地产,流动性更高,或更为敏感。


三是其他外部因素的潜在冲击。例如,新兴市场经济和汇率预期,对香港股市、楼市或经济的信心,对大陆资产价格、经济或人民币汇率的预期,均会对港币汇率、跨境资本流动、香港银行间流动性以及美港利差,构成全面、实质影响。这一点已被20年前亚洲金融危机的历史所证实。


2018年,世界经济政治形势更加错综复杂,套用外交部的说法“当今世界面临百年未有之大变局”。我们关注到:近期美股剧烈震荡,10年期美债收益率上探3%,阿根廷、波兰、墨西哥等新兴市场汇率大幅贬值,跨境资本流出明显加大(图20)。这种外部风险是否会向亚洲以及香港进一步传递?投资者是否会因外部风险的积聚,而改变对港币、港股和楼市的预期?


对于港币贬值,我们必须要“跳出香港看香港”,不能拘泥于第一重、第二重反馈机制——美港利差、港币汇率、银行间流动性等技术性问题,而要更多地关注并尝试回答:全球经济周期、金融周期、新兴市场走向,中美贸易摩擦等基本问题。这些问题,我们将在后续专题中进一步探讨。



免责声明




国泰君安策略团队


李少君 首席策略

lishaojun@gtjas.com

 

王焯 大类资产配置

wangzhuo018466@gtjas.com