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美元指数运行的内在逻辑与趋势展望

寒江雪2018 2019-02-21 15:58:24

   在外汇市场,最重要的货币指数莫过于美元指数,美元指数的强弱对非美货币的趋势运行有着决定性力量。自从特朗普在2017年1月就职后表态“弱势美元”的观点后,美元指数便从4月份开始一路下跌,目前,美元指数处于关键阻力位,如果有效跌破88,从技术上看下一个目标位便是80。虽然特朗普在2018年1月份达沃斯论坛上首次表态美国需要强势美元,但在确认这个表态虚实之前,做多美元仍有非常大的风险。面对中国发起的针对美元霸权的挑战,从战略层面分析,特朗普需要美元强势回归,但毕竟特朗普的脑袋长在特朗普的脖子上,特朗普的选择最终取决于他自己的认知,而特朗普又是美国有史以来脸皮最厚的总统。2月23日,美国白宫经济顾问KevinHassett就经济报告向总统特朗普做简报后表态说“特朗普政府的美元政策尚未发生转变”,2月24日,特朗普说“不能出现大规模贸易赤字”,虽然特朗普针对的是贸易协议,但维持弱势美元政策无疑在特朗普看来是有利于改善美国贸易赤字的。

从对新闻的解读来看,美元依然是要维持弱势格局的。另外,对于2017年4月至今美元的下跌,是美元暂时没有强势回归的条件,还是具备强势回归的条件,只是由于特朗普政府刻意打压而导致的短期调整,这对投资的影响太大了。本文试图从数据角度找到本轮美元调整的客观逻辑,并展望美元指数未来的趋势。

在2015年底,我对比过美元指数与美国联邦基金利率之间的关系,以下两张图是主要内容:

图1:第一轮美元强势周期中,美联储货币政策变化

图2:第二轮美元强势周期中,美联储货币政策变化

    当时仅仅得出一个模糊的结论,就是在美联储货币政策大幅宽松后,美元指数需要经过一轮完整的加息,才会真正开启第三轮强势周期。

    前两轮强势美元周期分别是1980年-1985年以及1995年-2001年。在这两轮强势周期开启前,美联储都进行了一次完整的加息周期,分别是1976年-1980年及1994年-1995年。如果把这两轮加息周期中,CPI的走势和美元指数走势进行对比,则很容易得出一些明确的结论。

     一、美元指数背后的数据逻辑

1、1976.12----1980.3  (第一轮强势美元周期开启前的加息周期)       

在这个加息周期中,美联储经过N次加息,将联邦基金利率从1976年12月5.88%升至1980年3月20%,历时4年,失业率从7.7%下降至6.3%。而美国CPI也正是从1976年12月的4.86%开始上涨,一直上升至1980年3月14.76%。

这是美联储史上最漫长的加息周期,加息也最频繁,传奇人物沃克尔于1979年8月就任美联储主席,在7个月时间里,将利率从11%升至20%。但是在如此频繁加息的周期中,美元指数一直是下跌的。

图3:1976-1980年美国通货膨胀

直到1980年3月,美国CPI见顶,达到14.76%的高点,美元指数才开始了一波反弹,之后回落至低点附近。3月后,CPI一路下跌,在7月份跌破14%至13.13%,环比6月下降了1.25个百分点。也就是说,当市场开始相信美联储紧缩的货币政策已经成功抑制了通货膨胀的上涨势头时,美元指数才从1980年8月调整结束,开启了第一轮美元指数大牛市。

2、1994.2----1995.2(第二轮强势美元周期开启前的加息周期)

     在这个加息周期中,美联储经过7次加息,将联邦基金利率从1994年2月3.25%升至1995年2月6%,历时1年,失业率从6.6%下降至5.4%。而美国CPI也正是从1994年5月的2.29%开始上涨,一直上升至1995年5月。美元指数从1994年2月开始下跌,一直跌到1995年4月。

在加息结束2个月后的4月19日,美元指数见底80关口,上涨后回落至80附近,于7月份正式调整结束,开启第二轮美元指数大牛市。

     图4:1994-1995年美国通货膨胀数据

     当美联储在1995年2月结束本轮加息周期时,通货膨胀依然处于上涨趋势,美元也持续下跌,但通货膨胀一直到5月才见顶,达到3.19%,虽然4月份美元指数见底上涨,但很快回落,直到CPI数据在7月跌破3%,达到2.76%,市场才相信美联储紧缩的货币政策终于抑制了通货膨胀的上涨势头,美元见底回升,开启了第二轮美元指数大牛市。

     3、两轮强势美元周期中CPI走势

     第一轮强势美元周期,历时4年半,美元指数上涨幅度达100%,CPI年度均值从1980年13.58%直线下跌至1986年的1.91%。第二轮强势美元周期,历时6年,美元指数上涨幅度51%,CPI年度均值从1995年2.81%下跌至1983年的1.55%,之后上升至2000年的3.38%,在2001年回落至2.83%。

图5:两轮强势美元周期中CPI年度均值变化

   

    在1999年和2000年,虽然CPI出现明显的回升趋势,但年度联邦基金利率维持在5.25%和6%的水平,远远高于CPI均值。

实际上,在美元指数强势周期中,美联储也会降息,如第一轮强势周期中的1981-1982年、1984年8月-1985年初,第二轮强势周期中的1995年7月-1998年11月、2001年1-7月,美联储都进行了降息,但只要CPI呈现下降趋势或者联邦基金利率远高于CPI(或者说CPI上涨只是暂时的),美元指数均维持强势上涨。

    如果从更大时间跨度追溯美元指数与美国CPI关系,发现两者的反向关系非常明显。

 图6:1976-2010年美元指数与CPI走势

备注:上图美元指数为调整后的广义美元指数

在1976-2010年美元指数与CPI反向关系中,唯一不契合的时间段是1985年3月美元指数第一轮强势周期结束至1986年12月,期间美元指数和CPI出现同步下跌的走势,而在这段时间美国政府刻意打压美元汇率,使得美元指数的走势脱离了其内在运行逻辑。

20世纪80年代初期,美国财政赤字剧增,对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力,以改善美国国际收支不平衡状况。1985年9月22日,美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长(简称G5)在纽约广场饭店举行会议,达成五国政府联合干预外汇市场,诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值,以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署,故该协议又被称为“广场协议”。“广场协议”签订后,上述五国开始联合干预外汇市场,在国际外汇市场大量抛售美元,继而形成市场投资者的抛售狂潮,时任美国财政部长贝克极其强势,不断地对美元进行口头干预,导致美元持续大幅度贬值。

如果剔除“广场协议”人为干预美元汇率的行为,将美国CPI趋势作为美元指数内在逻辑,可以近乎完美的解释美元指数的波动。

结论一:当美联储从大规模宽松的货币政策转向,进行第一次加息时,往往意味着通货膨胀上涨的趋势确立,美元指数开始调整。

结论二:不是美联储加息或者加快加息进程,美元指数就会上涨,而是当美联储货币政策成功抑制通胀时,美元指数才会上涨。(这点很容易理解,当通胀跑得比利率还快的时候,或者通胀远远高于利率的时候,货币就会越来越不值钱)

结论三:CPI下降趋势越明显,美元指数上涨的速度越快,幅度越大。

     那么,2011年5月是否是第三轮强势美元周期的起点呢?这个周期结束了吗?

现在,我们对照一下2011年至今的美国CPI与美元指数的走势。

图7:2010年11月-2018年1月美国CPI走势

    美国CPI在2011年9月见顶后迅速回落,趋势非常明显,巧的是,美指也从2011年5月至9月在底部盘整后迅速上升,难道奥巴马也是盯着美国通胀数据决定击毙本拉登的吗?美国CPI从2011年9月开始下跌后,直到2015年4月跌至-0.2%,见底回升,巧的是,在2015年3月FOMC会议时,耶伦表达了“去除耐心不代表不耐心”的鸽派言论,随后,美元指数开始大幅震荡(至今仍清晰记得当天市场的惊心动魄)。虽然美联储从2015年12月开始加息,但CPI却从2015年9月加速上升,直到2017年2月出现阶段性高点2.7%,随即美元指数在2017年4月跌破100这个关键阻力位,展开本轮流畅的下跌行情。美国CPI趋势和美元走势契合度简直完美到妙不可言。

    如果参考前两轮强势美元周期前的加息周期,联邦基金利率最高需要达到CPI峰值的1.6倍左右才能抑制通胀的势头。即便2017年2月美国CPI达到2.7%就是本轮通胀的最高点,那么我们等待中的第三轮强势美元回归的条件也需要联邦基金利率快速上升至4.3%左右,目前联邦基金利率是1%-1.25%,也就是说美联储还要加息300个基点左右,才能扭转美元的弱势,如果循序渐近加息,每次25个基点,每个季度至多加息1次,那么需要3年多时间,连续加息12次。即便考虑美联储缩表的影响,美元指数强势回归也需要相当长的时间。

而美国CPI仍然有继续上涨的潜力。特朗普的税改政策通过后,美国工人的薪资水平已经有了明显的变化。2018年2月2日非农就业报告显示,美国1月平均每小时工资同比增长2.9%,创2009年以来最大增幅。2月23日,美国财长努钦说“特朗普的政策将提高美国工资水平,而不会造成通胀”,如果将财长的话理解为缓解市场对加息的紧张情绪,暗示美联储的货币紧缩进程不会变得比以前更激进,进而加大市场波动,未免有些过度解读,但是财长的话却确认了一个事实,那就是美国税改已经提升了整体薪资水平,而且这种影响还会持续。而市场也正在将薪资增长作为衡量通胀的最重要的先行指标,而且我也看不懂努钦所说的“薪资水平上涨但不会造成通胀”的逻辑。如果薪资增长加速已经开始向物价传导,要在较短的时间内扭转市场预期,就需要美联储以难以想象的魄力,以远远超出市场预期的加息强度,抑制通货膨胀的上升,这是特朗普和美国经济能够承受的吗?或者说,强势美元回归不是不可能,如果通过货币政策强拉美元,特朗普政府和美联储需要承担巨大的风险,美国经济也要付出巨大的代价。而且,目前我也看不出鲍威尔身上有一点沃克尔的影子。  

美联储新主席鲍威尔,即将迎来任内的第一个FOMC会议,如果按照市场预期,温和的鲍威尔只是萧规曹随,延续耶伦“循序渐进”的加息路径,那么从CPI角度观察美元趋势,结果毫无疑问,强势美元回归的时间节点还需要继续等待相当长的时间。如果鲍威尔是一只插满鸽子毛的凶狠的老鹰,那才是汇率市场的“惊天大变局”。

    每个国家货币的运行都有其内在逻辑,找到这个内在逻辑,在分析其他变量对汇率趋势的影响时就有了依据,才不会雾里看花,似是而非。对于强势美元何时回归,我们需要密切关注美国CPI是否见顶,市场是否预期美联储的“加息+缩表”的紧缩货币政策组合已经成功抑制通胀的上涨,同时也要关注特朗普政府是否有意愿和能力干预市场。当内在逻辑和主导者的意图相契合时,长线持有美指多单的基础可能更加坚实。

    突然想起一句话:“每当你找到打开交易成功大门的钥匙时,你会发现锁又被换了”。对市场保持足够的敬畏之心,不断观察、理解、判断、尝试,才能逐渐接近真相。如果美国制造地缘政治危机,或者引爆欧洲债务危机,或者欧洲政坛飞出一只“黑天鹅”导致欧元自爆(如2018年3月4日意大利大选),能持续激活美元的避险属性,美元也会强势回归一段时间,但那已经超出本文讨论的范围。

本文只是从一个角度试图寻找美元指数背后隐藏的内在逻辑,水平有限,疏漏及不严谨之处难免,请各位读者多提宝贵意见。

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