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港币走弱背后的宏观逻辑

狼族投资观察 2019-03-13 12:23:06

本文梳理了香港汇率制度的演进。金管局于2005年推出强方兑换保证和调整弱方兑换保证对联系汇率制度进行了重要优化。经过改进,香港依靠国际金融中心地位,形成适合香港体制的汇率制度。港币汇率变动的核心因素是HIBOR-LIBOR利差。资本流入与资本流出时,港币走势均存在规律。资本流动与恒生指数具有很高正相关性。本文最后给出了港币贬值后续推演,现阶段不存在取消联系汇率制的可能性,预期未来美港利差将收窄。

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香港汇率制度的演进


香港货币制度经历过银本位、挂钩英镑美元、浮动汇率制、联系汇率制度。

1.1 浮动汇率制度

这一阶段早期,香港经济呈现良好运行势头,1976-1980年间香港年均GDP增速超过10%。但70年代末,大规模公共基础设施建设和房地产市场发展使香港经济呈现过热。80年代,经济陷入高通胀的过热局面。最终1983年以货币危机收场。(1982-1986年,7家持牌银行倒闭,94家存款类公司停止营业)

1.2 联系汇率制度

香港于1983年10月17日正式引入联系汇率制度,即港币按照7.8港币兑1美元的固定汇率与美元挂钩。

联系汇率制度是一种货币发行局制度,特点有:

  • 货币当局对官方汇率稳定做出承诺;

  • 货币发行以固定数额的联系货币为背书;

  • 货币当局无法自主行使货币政策。

港币由汇丰银行、中国银行和渣打银行三家发钞行发行,发钞行发行现金时必须按照7.8的美元兑港币向金融管理局缴纳相应金额的美元并存入外币基金账户。发钞行存入美元后获得负债证明,作为发行港币的背书。退出流通反而是发钞行赎回美元。

1.2.1 亚洲金融危机中的联系汇率制度

香港金管局通过提高拆借利率来提高做空港币的成本,同时,外汇储备持续增长稳定了市场信心,在危机最严重时候汇率也没有出现大幅贬值。

危机后金管局设计市场可通过贴现窗口向市场提供港币流动性,以防止港币遭受攻击时利率波动过大。

1.2.2 联系汇率制度再优化

2003年下半年人民币升值预期不断增强,大量国际资金进入香港。银行大量持有港币,金管局结算账户中总结余过多。大量资金涌入,港币被迫升值,香港银行被迫忽略美联储的多次加息。2005年5月金管局对联系汇率制度再做出优化:

  • 推出强方兑换保证。2005年5月18日,金管局规定美元兑港币汇率下限为7.75;

  • 调整弱方兑换保证。通过5周时间,将汇率上限调整到7.85。

逼近强方兑换

美港低利率及利差推动港币升值。金融危机后,美联储下调联邦基金利率到0-0.25%,过度避险使LIBOR利率上升,美港利差扩大。随着离岸美元流动性缓解,LIBOR利率骤降,利差降低,美元兑港币随之贬值。

同时,港股走强与美股带来资金流入,随着美股相对走强,美元兑港币随之贬值。

逼近弱方保证

2015年底,美联储加息,香港流动性充裕,美元跟随加息,加上15年金融市场及房地产市场波动,加剧资金外流。港币贬值压力加大。


利差推动异动

联系汇率制度下香港的货币政策基本跟随美国,因而HIBOR走势大体跟随LIBOR。然而由于美港两地的差异性,推动利差变化,从而影响港币走势。


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港币走势的规律


香港流动性已发生根本性变化:08年后,海外热钱不断涌入香港,香港金融市场流动性阶段性增长。每次资金大规模流入都使港币在短期内迅速升值,迫近强方保证。但也带来了不断增加的流动性。

资本流入:初期港币买盘增加,HIBOR利率上行,美港利差缩窄,港币升值。在资本沉淀后,香港银行间港币流动性将显著增加,美港利差扩大,最终港币贬值。

资本流出:初期港币买盘减少,HIBOR利率短暂下行,美港利差扩大,港币贬值。在资本流出后,香港银行间港币流动性将下降,美港利差收窄,港币升值。

美元兑港币汇率由两者利率共同决定,资本流入会阶段性增加港币流动性,进而使得港币贬值。无法判断大量资本流出的风险。

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港股映射港币


资本流动与恒生指数具有很高正相关性。香港亚洲金融中心地位及联系汇率制度将港币与港股连在一起。港股涨跌和港交所IPO是国际资金流动的重要诱因,而资本流动可通过流动性影响汇率。

资本流入初期,港股上涨,美港利差缩窄,港币升值,随着资本继续流入,港股上涨,美港利差走扩,港币贬值。


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港币贬值后续推演


金管局介入。资金持续外流带来的恐慌对香港经济和金融稳定有巨大负面冲击。资金持续不断流入香港,给了港币贬值压力,也使外汇储备不断增加,形成天然对冲,特殊的制度安排决定了基本没有放弃联系汇率制度的可能性。

港股牛市终结,可控的资本流出会造成汇率先贬后升。资本流出带动HIBOR利率上升。

外部因素带动LIBOR下降。欧洲复苏带来离岸美元需求下降,从而降低LIBOR利率缩小美港利差。有助于缓解港币贬值速率。


总结

  • 香港经历过银本位、浮动利率制、联系汇率制。

  • 经过改进,香港依靠国际金融中心地位,形成适合香港体制的汇率制度。

  • 港币汇率变动,核心因素是HIBOR-LIBOR利差;

  • 港股走势,是资本流动的诱因;

  • 资本流入:初期港币买盘增加,HIBOR利率上行,美港利差缩窄,港币升值。在资本沉淀后,香港银行间港币流动性将显著增加,美港利差扩大,最终港币贬值;

  • 资本流出:初期港币买盘减少,HIBOR利率短暂下行,美港利差扩大,港币贬值。在资本流出后,香港银行间港币流动性将下降,美港利差收窄,港币升值;

  • 现阶段不存在取消联系汇率制的可能性,预期未来美港利差将收窄。

资料来源:

兴业研究港币系列专题报告


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