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离岸美元收紧延伸的市场脆弱性思考

彤杉投资家族办公室 2019-05-03 07:03:07

导读:3个月期Libor-OIS利差从去年11月不到10bp的“谷底”,业已扩大至逾44bp,超越2016年货币市场基金 (MMF) 改革时的阶段性高点和2011年欧洲主权债务危机时的高点。近期这一数据异象虽引起市场关注,但并未构成市场调整的直接理由,市场更多的归因于中美贸易战的发酵,对经济预期、通胀预期的调整带来的市场冲击。财经脱口秀第204讲


一、拆分资金供需的结构


       理解数据异象背后对市场的影响,首先要了解其传导逻辑,近几年离岸美元如何回到美国本土资本市场当中,以及从资金供需的变动来评估如何影响利率波动。


供给端:


       美国通过贸易项下持续输出美元,持续的贸易逆差对应的是顺差国获得大量的美元再投资与美国的资本市场,例如中国、日本等在全球贸易中高份额国家,以及产业链具备持续竞争力的德国,新兴市场、产油国也是贸易顺差的主要区域。


       全球性跨国企业也是离岸美元的重要提供者。观察这些资金的资产配置路径非常重要。企业的离岸现金贮藏,代表着这些美元作为海外银行的负债形式留存,海外银行有其主动权——美国的一些企业在开曼群岛及其他一些避税天堂存放现金,这些现金与日欧银行的出口企业美元存款一同以离岸美元形式存在,并成为纽约的银行(以及货币基金)的负债来源,这部分资金最终流入了美国的信贷市场以及资本市场。


需求端:


        主要是贸易项下的结算需求,以及资本项下的投融资需求。


       投资方面,低利率环境下的跨境套利,主要是持续QE规模的国家,如日本、欧洲长期的利率在非常低的水平。两种carry trading套利的模式:通过在岸短期利率市场直接拆借美元,然后通过远期汇率锁定的方式来完成;另一种方式是通过掉期互换的方式来完成美元的拆借。只要锁定汇率风险,而成本又可以接受的情况下,加杠杆套利可满足投资目标。


       融资方面的影响主要是离岸市场融入美元回流本土。经历了欧债危机后,欧洲市场宽松的货币条件也吸引了跨国企业发行欧元债券,再转换成美元,沿上述路径回流美国本土。 


       除了贸易项下积累的美元资本外,企业在资本向下的趋势构成了市场重要的边际影响因素。而当前流动性的异常紧张,正是供需层面边际变化反映的结果。


二、供需层面边际变化角度分析利率上行的原因


全球贸易萎缩带来的冲击。直接影响是慢变量,而短期激化的贸易战预期会提前在市场上反映,美国逆差收窄,导致全球美元流动性供应减少。


政策层面的因素,例如税收政策和监管政策。


       美银认为,特朗普税改可能至少导致1.5万亿离岸美元回流,不过离岸美元中很大一部分是已经投资于美元计价的中期到期的离岸国债和公司债。离岸美元持仓分析显示,配置到收益率曲线极近端的资产比较有限,并且欧盟是全球最大的次级MMF贷方。


       监管条件的变化对金融机构的行为也是重要影响。美国本土的货币基金监管政策,导致跨境套利Carry Trade的融资途径受阻,集中转向离岸美元拆借市场。


三、现实的多重困境


       全球资产联动性明显提升,尤其美元的问题,对全球来说都是大问题。利差的拉升对其他资产的冲击是显而易见的,尤其权益类资产。


       欧洲、英国和日本的金融机构通过期限错配参与到美国的债券市场,当美元流动性稀缺的情况下,不能融入足够的美元的情况下,只能削减资产端,而观察本轮股市的调整,欧洲和日本市场并不能幸免,部分市场甚至创出新低。而当前债券市场的调整并不明显,部分市场被压抑到极致的信用利差就像绷紧的弹簧,全球央行的资产还在创新高,而目前货币政策都希望平稳落地,向市场传达信号,但是否能够避免调整呢,绷紧的弹簧如果释放弹得也会更高,有缓慢释放的办法吗?


        美国希望压缩贸易逆差,同时财政扩张刺激经济,又需要利率维持低位以及美元相对较弱,而这一逻辑现实中充满障碍和背离。尽管美国经济有所修复,失业率也不断下降,但掩盖不了虚弱的本质,面临中国在优势领域的直接竞争。中国举国体制优势,在追赶领域已经表现得淋漓尽致,贵对美国而言,竞争压力是真实存在的。在充分就业的背景下,以往除了战争阶段,从未出现过扩张财政的政策选择,而当前采用真实战争的手段谁也承受不了后果,大国对抗会采用不一样的战争吗,例如贸易战?中美共治也许是最理想,对全球而言成本最低的解决方案,而实现这一目标的过程并不会一帆风顺。









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