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你的货币,我的问题——兼论美元升值周期下的新兴市场表现(海通宏观姜超、于博、梁中华等)

姜超宏观债券研究 2018-12-05 16:19:31

摘要:

美元升值周期来袭。1971年尼克松冲击后,美元指数出现明显的周期性变化,交替出现三轮贬值和升值,当前仍处在第三轮升值周期中。美元指数是发达和新兴经济体经济晴雨表和分水岭:贬值周期中,发达经济体走弱、新兴经济体走强;贬值周期中,发达经济体强劲,新兴经济体羸弱并出现危机。

80-85年美元升值:沃尔克紧缩驱动,引爆拉美危机。70年代美元贬值,拉美债务飙升:71年尼克松宣布黄金与美元脱钩,拉开贬值序幕,70年代中后期主要发达经济体深陷滞胀泥潭,也令美元不断贬值。同期拉美国家实施进口替代,发展工业化,大量热钱涌入。货币紧缩+经济复苏,推升美元升值:79年沃尔克任美联储主席后采取货币紧缩,美元止跌回升,而里根经济学也令美国经济自83年起强势复苏,也推动美元继续升值。资本流向逆转,拉美危机爆发:进入美元升值周期后,全球流动性迅速回流美国,而拉美国家资本则爆发式流出,大宗价格大跌也加速其国际收支状况转差,偿债能力进一步恶化,最终债务危机爆发,资本恐慌性外逃,汇率一泻千里。

95-01年美元升值:美元由弱变强,亚洲危机频发。广场协议美元贬值,日本泡沫膨大破灭:强势美元令80年代美国贸易逆差巨大,而日本则是美国贸易逆差主要来源,因而85年美、德、法、英、日五国签署“广场协议”,德国马克、日元纷纷对美元大幅升值。前期持续宽松导致美国通胀抬头,86年后美国货币政策逐步收紧,日本89年被动加息,导致地产泡沫破灭,经济陷入萧条。美元指数回归强势,亚洲经济危机爆发:90年代中后期,在全球化、放松管制、金融自由化、IT技术革命共同推动下,美国经济强势增长,美元指数大幅飙升。亚洲新兴经济体曾在90年代初实现了高速增长,高增长、高利率吸引国际资本流入。但日本经济放缓令其出口转差,美元强势则导致资本大量流出,各新兴经济体货币纷纷对美元大幅贬值,并最终爆发亚洲金融危机。而美元走强,也令前期休克疗法效果欠佳、财政赤字和债务问题严重的俄罗斯资本大量流出、外汇储备骤降,并最终爆发债务危机。

11年至今美元升值:泡沫破灭货币放水,经济复苏加息来袭。泡沫破灭危机来袭,货币放水美元走弱:00年互联网泡沫破灭和01年的“911”令美国经济急转直下,01年起美联储连续三年降低目标利率,美元指数由升转降,并由此催生房地产市场繁荣,地产泡沫渐起。为防止资产泡沫进一步吹大和通胀过热,04-06年美联储密集加息,最终引爆次贷危机。量化宽松带动复苏,加息预期提振美元:四轮QE刺激下,美国经济逐渐复苏,11年起美元逐步走强。14年下半年美联储退出最后一轮QE,并在15年底开启加息周期,而16年美国经济继续复苏,12月加息概率已超90%,更刺激美元指数触及近十四年的新高。美元走强再次对新兴经济体形成冲击,表现为资本流出、汇率普跌,其偿还外债的压力也明显加重,部分外债规模过大国家的债务危机风险加大。历史最弱加息周期,升值力度相对较弱:但本轮美元升值的力度可能将弱于之前两轮。在无就业复苏下,美国经济复苏能否强势持续仍待观察。而其他发达国家复苏脆弱,欧元区政治不稳定加剧,复苏前景难料,日本则再度陷入通缩。新兴经济体经济增速也普遍下滑。

美元升值周期中的新兴市场:你的货币,我的问题。总结来看,美元贬值/升值周期包括两个阶段:一是美国经济疲软下的宽松货币政策,美元贬值,热钱涌入令高速增长的新兴经济体信贷扩张;二是美国经济复苏,为抑制通胀采取货币紧缩,美元升值,热钱流入和融资成本上升冲击新兴经济体汇率制度,加大其债务压力,最终戳破资产价格泡沫,引发金融危机或债务危机。对新兴经济体而言,美元升值恰是你的货币,我的问题

 

正文:

1.    美元升值周期来袭

历史上的美元贬值/升值周期。1971年尼克松冲击后,美元指数出现明显的周期性变化,交替出现三轮贬值和升值,分别是:711-807月第一轮贬值,807-852月第一轮升值,852-954月第二轮贬值,954-016月第二轮升值,016-118月第三轮贬值,以及118月至今的第三轮升值。当前美元仍处在第三轮升值周期中。


美元指数:发达/新兴市场经济晴雨表。为何美元贬值/升值周期如此重要?因为它是世界发达、新兴经济体经济表现的晴雨表和分水岭。我们发现,三轮贬值期间,以G7和欧元区为代表的发达经济体GDP增速趋于上升,以亚洲、东欧、拉美为代表的新兴经济体GDP增速则趋于回落;而三轮升值期间,则是发达经济体经济走强,新兴经济体经济走弱。当前我们正处在第三轮美元升值周期中。前两轮美元升值周期期间,新兴经济体相继出现危机(拉美债务危机、亚洲金融危机和俄罗斯债务危机)。本轮美元升值周期对新兴市场影响有多大?


2.   80-85年美元升值:沃尔克紧缩驱动,引爆拉美危机

2.1  70年代美元贬值,拉美债务飙升

70年代的美国:深陷滞胀泥潭,美元持续贬值。71年尼克松宣布美元与黄金脱钩,并开征高额进口税,拉开美元贬值周期的序幕。1973年、1979年两次石油危机导致原油价格暴涨,加之当时全球央行普遍超发货币,导致70年代中后期美国和主要发达国家深陷滞胀泥潭。78-80年,美国GDP增速下行、通胀和失业率上行,美元也不断贬值,到806月,美元指数较76年峰值下跌超过20%

拉美国家资本流入,外债飙升。70年代国际金融体系石油美元泛滥,且国际利率处于低位,而此时拉美国家正实施进口替代战略,急需资本投入实现工业化,因此资本大量流入,主要体现在外债大幅增长。但拉美国家国内产业结构单一、效率低下,出口依赖初级产品,出口占GDP的比重原地踏步(作为对比,韩国、台湾地区出口占GDP比重在70年代几乎翻了一番);而进口替代战略需要大量进口资本品,这使得拉美诸国经常账户呈逆差或微弱的顺差,难以支撑日益庞大的债务,为债务危机埋下伏笔。


2.2 沃尔克紧缩+83年复苏,推动美元升值

货币紧缩先行,美元见底回升。整个70年代,美联储受凯恩斯主义影响,在货币政策上摇摆不定。根据美国西北大学教授Primiceri2005)的时间序列分析,78年联邦基金利率对于失业率的冲击反应(impulseresponse)攀升至高点,而对通货膨胀率的冲击反应降到最低点,说明到78年,面对已经陷入滞胀困境的美国经济,当局选择保增长,尽管通货膨胀已经到了相当严重的地步,但货币紧缩力度相对温和。

798月沃尔克(Paul Volcker)就任美联储主席,面对美国战后最高的通胀和失业率,开始转变政策思路,采取严厉的货币紧缩政策。79年联邦基金利率(同业拆借利率)平均为11.2%,到817月一度达到20%以上。飙升的美元利率拉动美元汇率止跌回升。

各国纷纷紧缩货币,持续力度不及美国。除美国外,其它主要国家也从78年开始提高政策利率,收紧货币政策。但整体而言,货币收紧的力度和持续程度不及美国。通胀程度相对较轻的德国维持政策利率不变接近3年时间,而日本、英国分别在8078月开始降息,美元指数于807月见底回升,各国短期政策背离导致美元拐点出现。


83年美国经济复苏,推动美元继续升值。81年里根上台,开始大力推进里根经济学,即减税和放松管制的供给改革。但由于沃尔克货币紧缩极其严厉,美国经济在里根任期的前两年表现并不好,82年再度陷入负增长,增速也低于其它主要发达国家。但82年美元仍在升值,说明前期美元升值主要是由美元利率飙升拉动。直到83年,改革开始见效,货币政策重回宽松,美国经济强势复苏,成为推动美元继续升值的重要力量。

2.3 资本流向逆转,拉美危机爆发

全球流动性回流美国。美元进入紧缩、升值周期后,全球流动性迅速回流美国。我们用储备账户变化减去贸易顺差来衡量当年的广义国际资本流动(更狭义的指标是非储备账户金融项目顺差,其走势类似),发现82-85年美国资本流入飙升,此后常年保持资本净流入状态。英、德、法等发达国家在80-85年间资本略有流出,但幅度较为温和。

拉美国家资本爆发式流出。80年左右,拉美国家债务负担已经非常沉重,巴西和阿根廷外债存量超过当年出口额的4倍,仅债务付息就占出口额的50%以上。资金又多用于长期建设项目,国际融资利率陡然上升,令债务压力陡增。而美元升值导致大宗商品价格下跌,拉美各国国际收支状况转差,逆差扩大,偿债能力进一步恶化。


同时,在债务危机爆发前,拉美国家为解决融资问题,国内货币超发问题已经非常严重,通胀极高。国际利率提高、美元升值,导致资本流出压力进一步加大,国内被动跟随加息又进一步恶化国内经济状况。最终债务危机爆发,资本恐慌性外逃,汇率一泻千里,拉美陷入“失落的十年”。

3.    95-01年美元升值:美元由弱变强,亚洲危机频发

3.1  广场协议美元贬值,日本泡沫膨大破灭

日本顺差持续扩大,广场协议助推美元贬值。上世纪80年代,美元强势一方面给美国造成巨大的贸易逆差,另一方面也导致各发达经济体通胀持续高企。日本当时是美国贸易逆差的重要来源,占比超过了1/3,同时日本对欧共体也存在巨额贸易顺差。于是19859月,美、德、法、英和日本5国财长在纽约广场饭店举行会议并达成协议,即广场协议。五国决定共同干预市场,令主要货币对美元大幅贬值,以矫正美元估值过高的问题,1985-1988年间,德国马克对美元升值了78%,日元升值57%,美元指数大幅下行。

日本维持宽松货币政策,资产泡沫滋生膨大。为了缓冲日元过快升值对经济的冲击,日本央行跟随美联储的脚步,在80年代中后期也维持了宽松的货币政策,大幅下调基准利率。长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场的泡沫。19859月至198912月,日经225指数上涨了200%,全国城市土地价格上涨了44.5%


美国收紧货币,日本随之紧缩导致泡沫破灭。持续宽松导致美国通胀抬头,美国货币政策在1986年后逐步收紧。日本若继续维持宽松,势必面临货币贬值和资本外逃压力。同时出于遏制房价和股市过快上涨的考虑,日本也在1989年开始加息。货币政策的突然转向导致房地产和股市的崩盘,银行业也受到重创,日本经济转入萧条。

3.2  美元指数回归强势,亚洲经济危机爆发

进入90年代中后期,美国经济开启强势增长模式,助推美元指数大幅飙升。受全球化、放松管制、金融自由化、IT技术革命的共同推动,美国在90年代中后期保持了低通胀、高增长的经济奇迹,GDP增速长期维持在4.5%以上。与此同时,日本、德国经济相对较弱,美联储在90年代进行了两轮加息,资金从全球市场大量流入美国,美元指数从80左右一路飙升至120的高点。

在本轮美元强势周期中,最“受伤”的是亚洲,亚洲金融经济危机爆发。一方面,90年代初时,美国经济较弱,货币政策维持宽松,而泰国、韩国、印尼等亚洲新兴经济体经济增速普遍在7%以上,创造了“亚洲奇迹”。所以高利率和高增长使得亚洲国家吸引国际资本、尤其是热钱大量流入,例如泰国外债增速曾高达53%,为金融危机爆发埋下了伏笔。另一方面亚洲各国与日本贸易往来密切,日本在韩国、马来西亚、印尼、泰国的出口中所占份额均在10%以上,日本经济放缓导致进口骤降,亚洲经济开始走弱。在美元强势的背景下,内忧加外患,亚洲金融危机爆发。

美元强势导致新兴经济体资本大量流出,美国资本流入大幅飙升。我们对泰国、马来西亚、印尼、印度等亚洲新兴经济体的资本流动状况进行了估算,结果显示,在96年之前,亚洲新兴经济出现持续的资本净流入,而从97年起形势立刻出现了反转,资本流出压力急速增加,97-01年亚洲几大新兴经济累计资本净流出超过2000亿。与此同时,美国资本净流入量呈指数飙升。


新兴货币普遍对美元贬值,股市冲击各不相同。随着资本流出压力增加,各新兴经济体货币对美元均出现了大幅贬值。在1995-2001年的6年美元强势周期中,巴西雷亚尔对美元贬值61%,南非兰特贬值55%,泰铢46%,林吉特36%,只有人民币保持了相对稳定。对股市的冲击则差异较大,例如爆发危机的亚洲各新兴经济体股市跌幅较大,马来西亚股市在1997年一年内下跌52%,菲律宾下跌40%,印尼下跌36%,而其它经济体受到冲击相对较小。

这一轮美元强势周期对俄罗斯债务危机的爆发也起到了推波助澜作用。90年代早期,为了实现经济从计划转向市场,俄罗斯采取了“休克疗法”。但效果却很糟糕,俄罗斯经济反而陷入了全面衰退,GDP最大降幅高达15%。与此同时,俄罗斯财政赤字和债务问题逐渐加重,截至1998年底,中央政府债务率高达144%。美元强势也导致资金从俄罗斯大量流出,外汇储备骤减,最终爆发了债务危机。1997-1998两年间,俄罗斯RTS指数从560的高点跌至60点左右,卢布对美元贬值73%。而更令人惊讶的是,俄罗斯政府债务竟然都出现了违约。

4.    11年至今美元升值:泡沫破灭货币放水,经济复苏加息来袭

4.1  01-11年:泡沫破灭危机来袭,货币放水美元走弱

21世纪伊始,美国经济快速下滑,联储连续降息而美元指数走弱。2000年互联网泡沫的破灭终结了90年代美国经济的高速增长,01年又遭遇“911”,经济增速一度仅0.2%。经济急速下滑之下,美联储01年开始的三年内连续将目标利率从6.5%降至1%。由于经济增长放缓、利率大幅走低,美元开始大幅走弱,美元指数从120跌至80左右。

联邦利率大幅走低,成为房地产市场繁荣的重要推手,为07年的次贷危机埋下伏笔。低利率刺激下,住房贷款规模快速增加,房贷余额占GDP比重从01年的50%飙升至07年最高时的73%。同时,美元走弱也推升了油价,原油价格01年还在20美元/桶,06年已近80美元/桶,不可避免地对美国输入了通胀。


地产泡沫渐起、通胀回升,美元曾短暂反弹,为防止资产泡沫进一步吹大和通胀过热,美国04-06年开始密集加息。然而06年初美国房地产市场急转直下,房屋销售增速06年底转负,到07年底美国20大城市的房价指数同比下跌20%。居民房产价值急剧缩水,居民难以负担起高额房贷,最终引爆次贷危机,美元指数再度大幅下跌。

4.2  11年至今:量化宽松带动复苏,加息预期提振美元

08年底到12年底四轮QE的刺激下,美国经济从危机中缓慢复苏,11年开始美元走弱的趋势渐止,进入新一轮的企稳并逐步走强。118月到当年年底美元指数从73左右升至80,并在随后的两年多里持稳。美元企稳的基础仍然在于经济,11年经济和通胀水平开始回升,核心PCE一度达2%

加息预期是导致美元走强的重要因素。14年下半年美联储退出最后一轮QE,同时15年加息预期升温,美元指数从80进一步升至10016年下半年来美元走强的步伐再度加快。10月美国强劲的经济数据也有力地支撑了12月加息。11月初特朗普当选下一任总统,其积极财政的主张引发再通胀预期升温,更刺激美元指数触及近十四年的新高。

美元走强会对新兴经济体形成冲击,增大资本流出压力。美国经济走弱时,收益率下滑和美元贬值驱使资本涌入新兴经济。巴西、墨西哥和阿根廷的金融账户在00年后均逆差收缩或转为顺差。亚洲新兴经济体甚至在070910年出现资本净流入。而随着11年以来,美国经济复苏、美元重新强势,资本再次从新兴经济体大规模流出。

目前,本轮美元走强的冲击首先体现在汇率普跌。1611月来,各新兴经济体货币兑美元汇率贬值显著,其中土耳其里拉贬值近9%,导致土央行意外加息;墨西哥比索贬值接近8%;马来西亚林吉特贬值5.3%,并跌破亚洲金融危机以来最低点。而如果从12年美元企稳和走强时开始计算,新兴经济体的货币累计贬值幅度更大,印度、马来西亚超过20%,墨西哥、印尼超30%,而南非、土耳其、巴西已超40%


此外,新兴经济体货币的大幅贬值加剧了部分外债规模过大国家的风险。美元弱势对于新兴经济体来说,外债成本较低,因而其外债比重和规模迅速增加。根据以往美元升值周期的经验,在美元贬值时外债比重高、资本流入激增的国家往往此时也面临着巨大的货币贬值和资本流出压力。以15年底的统计来看,最显著的马拉西亚,外债规模占GDP比重高达72%,而这一比例在08年时仅为30%随着美元走强、新兴市场货币贬值,新兴经济体偿还外债的压力将明显加重,由此加剧引发债务危机的风险。

4.3 历史最弱加息周期,升值力度相对较弱

不过由于存在一些制约因素,本轮美元升值的力度可能将弱于之前两轮。

从美国自身看,复苏能否强势持续目前仍待观察。16年来,美国月均18万的新增非农人数弱于过去两年月均24万的水平,且劳动参与率持续下滑,更像是无就业的复苏。同时,核心PCE同比经1年多才从1.3%的回升至1.7%左右,通胀上升相对缓慢。

从外部环境看,全球经济环境整体依然疲弱。一边是其他发达国家经济复苏脆弱。欧元区在政治不稳定加剧的风险下,复苏前景难料,15年来通胀反弹乏力。日本情况更糟,上半年再陷通缩,到10CPI才转正至0.1%另一边是新兴经济体的增速下行。近年金砖五国GDP增速下行明显,俄罗斯和巴西甚至15年出现负增长。因此,全球需求依然不足,供给结构尚未大幅改变,美元升值最终将导致商品价格的下行。总体而言,在其他发达经济体未改低迷、全球贸易总量继续萎缩的背景下,美元升值将会进一步对出口造成抑制,进而影响国内就业和复苏,同时进口和大宗商品价格相对降低,也使美国通胀反弹更加缓慢。


5.    美元升值中的新兴市场:你的货币,我的问题

总结历史上的美元贬值/升值周期,其过程可以概括为以下两个阶段:

第一阶段,美元贬值的起点是以美国为代表的发达经济体实体经济或货币体系遭受冲击。比如70年代的尼克松冲击和滞胀、90年代的广场协议、00年互联网泡沫破灭和08年金融危机。为应对冲击,美联储采取宽松货币政策,欧洲、日本跟随采取宽货币政策。大量低成本热钱流入令本已高速增长的新兴经济体加速信贷扩张。

第二阶段,美国经济出现企稳复苏,为抑制通胀抬头而采取紧缩性货币政策,欧洲、日本跟随紧缩货币(并由此引发日本地产泡沫破灭),美元升值。热钱大量流出、国际融资成本上升对新兴经济体汇率制度形成冲击、债务压力陡增,并最终戳破资产价格泡沫,引发金融危机或债务危机。

对新兴经济体而言,美元升值恰是“你的货币,我的问题”。处在第三轮升值周期中的新兴经济体必然面临考验。不幸的是,前两轮美元升值周期中,前期资本流入大、外债高、外储少的新兴经济体大都遭遇了危机,在第三轮升值周期中仍应警惕。幸运的是,美国无就业复苏、欧日仍深陷泥潭使得本轮升值力度相对较弱,对新兴经济体的冲击或不及前两轮,不必过分担忧。


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