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研究探索 | 人民币汇率走势回顾与展望

进出口银行 2019-02-10 08:05:07

摘要


2015年“811汇改”后,人民币汇率出现一轮快速下跌行情,人民币兑美元即期汇率从6.2下行至2016年末的6.96一线,看空人民币的声音甚嚣尘上,来年“破7”似乎已成定局;但2017年人民币汇率走势却出人意料,人民币兑美元汇率掉头向上,从6.96的低点一路回涨,最高上攻至6.43附近,表现出强劲的升值动能,“破7”似乎已渐行渐远;目前,多空双方再次出现争论,2018年人民币汇率或将呈现区间双向波动态势。


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2017年人民币汇率走势回顾

  2017年人民币汇率走势大致可以分为三个阶段。

  第一阶段为2017年初至5月下旬。这一阶段主要表现为低位反弹后的横盘。2016年年末市场存在广泛的人民币贬值预期,但2017年开年后部分机构的观点发生动摇。由于2016年6月部分套息交易在离岸市场受到重创,导致一些机构在2017年初萌生退意,到期后平盘退场,对人民币即期汇率形成买压,一定程度削弱了人民币的贬值压力。同时,海外中资银行人民币融出意愿降低,抬高了做空人民币的成本,进一步加剧了结汇盘的涌现,市场出现大量人民币买盘。随着即期价格不断走高,又引发了大量的止损交易,最终导致人民币汇率井喷式上涨。2017年1月4~5日两天内人民币升值近2%,人民币兑美元汇率接连突破6.95、6.90等重要关口,给意图进一步做空人民币汇率的机构当头一棒。之后,离岸市场资金面缓解,人民币汇率水平开始企稳,逐步稳定在6.90附近。

  第二阶段为2017年5月下旬至9月上旬。这一阶段人民币汇率呈现“凌厉”的升值走势,主要表现为对美元指数的跟随。从5月中旬开始,美元指数大幅回落,从101的高位下滑至93附近,境内人民币汇率随之飙升,从此前的6.9附近上涨至6.66一线。2017年8月后,市场机构对人民币的升值预期逐渐加大,客盘结汇源源不断,将人民币兑美元汇率推至6.45强方。

  第三阶段为2017年9月中旬至12月底。这一阶段行情主要表现为高位回落后的宽幅震荡。当人民币兑美元即期价格触及6.43后,市场出现部分高位卖盘,同期美元指数也触及近两年低点,人民币升值势头得到一定程度缓解。同时,央行通过中间价引导人民币汇率向均衡水平回归,防止出现大起大落,10月初市场开始企稳,临近年末人民币兑美元再次升值至6.53附近,四季度总体保持在6.50~6.66区间宽幅波动。截至2017年末,人民币兑美元汇率中间价报收6.5342,市场价报收6.5069,分别比上年末升值6.16%和6.76%。


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影响人民币汇率走势的主要因素

  总体来看,2017年人民币汇率呈现较明显的升值走势,但升值的节奏和幅度得到了控制,部分时段出现较大幅度的双向波动,形成这一走势主要受以下因素的影响。

  (一)中国宏观经济稳中向好

  2017年我国宏观经济发展稳中向好,供给侧结构性改革成果逐渐显现。前三季度GDP不变价当季同比增速分别为6.9%、6.9%和6.8%,累计同比增长6.9%,好于上年同期。其中,投资继续保持较快增长,基建和地产投资表现突出,消费温和放大,增速超6%。规模以上工业企业利润稳步增长,制造业PMI再上台阶,全年保持在51以上运行,表明企业前景正加速好转。价格方面,CPI价格小幅上涨,PPI延续了2016年四季度以来的增长态势并保持在5%以上的高位运行。对外贸易发展势头超出预期,进出口增速双双由负转正,月度出口额多次出现两位数高增长,贸易盈余继续保持较高水平。经济基本面的改善不仅带来资金流入,促使人民币升值,更重要的是稳定了市场信心,弱化了人民币贬值预期造成的不利影响。

  (二)美元指数走弱

  自2014年以来人民币汇率走势与美元指数高度相关,2015年“811汇改”后这一特点更加明显。据实证分析结果,通过“811汇改”后人民币汇率收盘价和美元指数收盘价、中间价引导因子、偶发和时点冲击的多因素模型检验,美元指数能解释人民币汇率约60%的变动因素,两者相关系数为0.53。在美元指数构成中,欧元兑美元汇率占比为57.6%,基本决定了美元指数的走向。2017年美国特朗普新政推进缓慢,使2016年底开始“特朗普行情”带动的美元强劲势头戛然而止,美元上行动能减弱。同时,欧洲市场在经历了多年的萎靡之后,表现出令人欣喜的一面,2017年上半年欧洲各国的大选中民粹主义、分裂主义受挫,消除了欧洲向保守分裂发展的隐患。欧元区经济也呈现出复苏迹象,通胀率逐渐走高,一度上升至2.0%,GDP增速再次超过2%,欧央行开始着手安排退出QE,从而导致欧元对美元升势强劲,美元指数不断回落,进而带动人民币大幅升值。

  (三)汇率管理

  在汇率管理方面,央行起到了较好的“稳定器”作用。近几年中央关于金融工作的总体思路主要强调两个方面,一是要加强监管,确保不发生系统性金融风险,二是要减少干预,把价格决定权还给市场。在实际贯彻操作中,2017年央行直接调控汇率的次数大幅减少,仅在贬值预期(年初)和升值预期(6月和9月初)过度强烈时才进行干预管理,防止汇率出现大起大落。在调控方法上也逐渐从直接干预向间接调控转变,逐渐向“清洁浮动”发展。2017年5月,央行在中间价模型中加入逆周期因子,完善了市场调控方法,增加了主动性,使中间价更加贴合中国经济的基本面情况。从事后追踪来看,这一方法对价格的影响不突出,仅在6月上旬和9月上旬市场出现超调时才比较明显。纵观全年,央行实际上是管住“两头”,把“中间”尽量交给市场,其管理思路更加强调预期管理。

  (四)市场机构的预期

  外汇市场的参与机构大致可以分为两类:一是银行间市场的直接参与者,主要是外汇银行;二是参与涉外经济活动的企业(银行的客户)。这两类机构对人民币汇率走势的影响不同,外汇银行和部分较敏锐的企业由于对市场走势更为敏感,当国内外市场形势发生改变时,往往先行出手,增持自营头寸,或者在市场出现超调时逆市场而动,对走势的影响表现为突破或者逆转,这在2017年5月下旬的人民币汇率升值和9月上旬的反转中表现明显。而一般企业由于对市场敏锐度相对滞后,一般在市场形成一定趋势后才采取行动,这部分机构数量多,交易量大,形成一致预期后对人民币汇率走势形成加剧和放大的作用,例如2016年四季度人民币贬值和2017年8月人民币升值就是这种情况。


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2018年人民币汇率走势展望

  影响2018年人民币汇率走势最主要的因素是国内经济基本面和国际汇市。

  (一)国内经济形势

  如前所述,2017年国内宏观经济形势表现超出预期,呈现触底反弹态势,特别是出口形势好转对人民币汇率企稳起到了重要作用。预计2018年欧美等主要经济体发展势头将进一步好转,进而带动我国出口状况和经常账户收支状况进一步改善。资本账户前景不甚明朗。一方面,人民币贬值压力的消退有助于稳定市场主体对国内经济基本面的信心,缓解资本外流的压力。另一方面,从中美利差看,美国2018年继续加息基本已成定局,美元利率或上调至2~2.25%,但国内利率走势存在较大不确定性,目前市场收益率已上行到较高水平,2018年上行空间有限,并且当前金融去杠杆、强监管的任务较重,客观上需要一个相对轻松的市场环境。因此,2018年中美利差继续收窄的概率较大,将在一定程度上助推资本项下流出。总的来说,经常账户对人民币汇率的影响通常大于资本与金融账户对人民币汇率的影响,预计2018年国际收支盈余状况会继续改善,经济积极因素大于消极因素,对人民币进一步升值形成支撑。

  (二)美元指数

  美欧经济体的此消彼长使得2017年欧元兑美元汇率大幅上涨。从技术面看,这一轮上行是欧元兑美元从1.39高位下坠之后的第一次修正,目前欧元兑美元徘徊在1.18附近,该水平仅刚刚突破前期底部区间,修正还远未到位。展望2018年,特朗普政府施政依然难有作为,虽然近期艰难地通过了税改法案,但对实体经济的影响还有待观察。鉴于目前特朗普和传统政治势力的对立,要兑现其之前承诺的医保、基建等一系列内政将面临较大困难。市场普遍预期2018年美联储将加息3次,这一预期已在目前市场价格上有所反映。除非未来美联储加息次数超过预期,否则很难对美元形成新的支撑,但目前看加息4次以上几无可能。欧洲方面,目前各项经济指标表现抢眼,欧央行正着手退出QE,如这一趋势得到延续,欧洲经济复苏将得到进一步确认,2018下半年则极有可能出现加息预期。当然,欧洲发展前景还存在较多不确定性,德国政局尚未弥合分歧,法国、意大利、西班牙的脱欧和分裂势力也远未完全平静,欧洲经济的动能目前还无法和美国相比,将给欧元造成负面压力。2018年上半年,欧元兑美元汇率继续上攻至1.24的概率较大,美元或进一步走弱;后续随着欧元升值动力逐步减弱,美国经济持续复苏,下半年美元指数走势不确定性增大,或进入震荡行情。

  综上,2018年人民币汇率还存在一定的升值压力,但升值动能将明显小于2017年。随着市场容量的扩大和交易主体的多元化,人民币汇率区间双向波动的态势将更加明显。


来源:2018年第1期《海外投资与出口信贷》

作者:邹万程,进出口银行资金营运部


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