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【策略专题】A股“入摩”,利好MSCI中国指数

姚永源策略研究 2019-07-03 22:21:31

       5月15日MSCI指数公司公布了首批A股纳入MSCI指数的股票名单,并与6月1日正式生效,A股走向国际化即将又迈出一步。根据MSCI指数公司披露的A股名单,总共包括234只A股,这些公司将在6月1日以2.5%的比例被纳入,随后在8月的季度指数评审时将宣布于9月3日将A股纳入因子从2.5%提高至5%,此举对A股和富时A50来说是大利好,但是对于目前已经持有MSCI中国指数成分股的投资者来说,个股可能存在一定的调整压力或有避险需求,或者想投资中国相关股票的,新加坡交易所上市的MSCI中国指数期货期权却是一个非常不错的选择,这也是本文分析的重点。

MSIC指数众多,A股“入摩”,是纳入哪些指数,将有何影响?

A股纳入MSCI的不仅仅是纳入一个指数,更是一系列指数。根据MSCI官方公布,MSCI指数系列分类可划分为6类(如市值加权指数系列、主题指数系列、因子及策略指数系列、房地产指数系列、ESG指数系列、客户定制化指数系列),其中A股纳入的MSCI系列指数就属于市值加权指数系列,并且在这个指数系列下,其构建是自上而下的包含关系,与中国相关为主线的分为MSCI全球指数、MSCI新兴市场指数、MSCI亚洲市场(除日本)和MSCI中国指数,这5个指数是属于包含和被包含关系,而我们平常所说的“A股纳入MSCI”,就是纳入MSCI中国指数(MSCI China Index),如图1所示。

MSCI中国指数(MSCI China Index)是非境内中国指数系列中的一个指数,其成分股主要是大盘股和中等市值股票,涵盖的行业包括金融、信息技术和消费企业,2018年6月1日之前涵盖的成分股主要包括H股、红筹股、B股、民企股和其他海外中国股票,但之后将会包含A股。该指数因为考虑了海外投资者的投资限制,是按照GIMI方法编制,并且纳入A股后也暂时延用该编制方法。

A股纳入MSCI之际,现持有股票的投资者存在一定的风险或机遇。A股纳入MSCI中国指数,因为成分股数量增加了,成分股权重的结构性资金调整,必将导致现有成分股短期有回调压力,而境外投资者持有的标的股票,原则上只能通过做空对应的期货或期权来对冲风险,但这个股的避险工具较少或者甚至没有,而新加坡交易所上市交易的MSCI中国指数期货和期权,恰好提供了这样的对冲工具。我们认为若现有投资者持有MSCI中国指数成分股的仓位较大需要对冲风险或者想通过A股纳入MSCI中国指数获取长期价值投资回报,我们认为可以通过买入MSCI中国指数期货或期权,待MSCI中国指数期货或期权上涨后获利出局,所以问题就归结到,A股纳入MSCI中国指数后指数上涨的概率有多大?

韩国和台湾的历史经验看,上涨是大概率事件。

       台湾股市首次纳入MSCI时,恰逢其经济短周期处于上升期间。我们在《周期角度剖析A股纳入MSCI投资机会》中从经济短周期的角度分析了台湾、韩国股市纳入MSCI的时点以及对股市的系统性影响。1996年9月2日起,MSCI将台股指数纳入其各项自由指数中,其计算比重为50%。在此次宣布纳入之前,从图2中我们就已经看到经济短周期在1996年1月开始启动上升期,到9月份台湾加权指数已经持续上涨8个月,在加上海外新增资金空中加油,该指数继续往上冲高,截至1997年高位筑双顶后才跟随经济周期下降而下跌。2000年6月1日MSCI上调台股纳入比例从50%上升到65%,2000年12月1日MSCI上调台股纳入比例从50%上升到80%,这两次宣布纳入的时点分别在经济短周期(1998.12-2001.9周期时段)下降的初期和中期,虽然MSCI新增买入资金,但是依旧不能改变指数系统性下跌的中期趋势。2005年5月1日MSCI上调台股纳入比例从80%上升到100%,此时正席经济周期(2005.3-2006.12周期时段)启动上升阶段,股票指数随后震荡上涨。

韩国股市分三次纳入MSCI,其时间踩点都在经济周期下降阶段的中后期。如图3所示,1992年1月7日起,韩国股市按照20%的比例加入MSCI新兴市场指数,而此时正是1989.3-1992.12时段的经济短周期下阶段,韩国综合指数在经历了几年的震荡下跌,估值相对较低,海外新增资金启动入市时,顺利激起综合指数震荡上涨,但是还是受制于经济短周期下降的影响,股票指数短暂上涨后再次下跌,随后经济短周期上升启动后股票指数才震荡上涨。1996年9月3日起,MSCI调高韩国股市纳入比例从20%上升到50%,1998年2月1日MSIC最后一次调高韩国股市纳入比例至100%,这两次时间踩点都落在1992.12-1998.6短周期的下降阶段,此时韩国综合指数处于熊市震荡下跌的后半期,虽然海外新增资金入市,短期欣起做多浪潮,但中长期依旧保持震荡下跌,截至1998年6月新的经济周期启动,韩国综合指数才迎来真正的中期上涨行情。

可见从台湾、韩国股市纳入MSCI的经验来看,影响股市上涨的核心因素依旧是经济周期上涨,而海外新增资金并不能改变原有股市的中期趋势,它的支撑作用只是短暂的改变了股市下跌的路径,问题就归结到目前中国经济是否能延续上涨。

当前中国正处于经济短周期上升后半期,A股纳入MSCI时点与台湾当年的类似。当前中国正处于工业化时代向后工业化时代切换,用工业增加值数据来跟踪经济短周期依旧有效,然后叠加上综指年度移动累计收益率,如图4所示。从图中可以看出,2017年6月开始经济短周期已经结束了上升阶段,目前处于高位回落阶段,而对应的GDP增速依旧维持6.8%高位,我们在二季度金融报告《通胀与成长共舞》中也分析了“三驾马车”对GDP贡献,指出不考虑外需变化的因素的前提下,国内经济增速在2017年已经出现了明显放缓,也就是说明目前GDP增速持续维持强韧性,主要原因是净出口的贡献在持续加大,叠加目前房地产周期向下、汽车销售周期向下、金融周期向下,更加确定了我们的判断:目前我们正处于经济短周期上升后半阶段。对比台湾和韩国的历史经验,当前A股纳入MSCI时点与台湾当年的类似,预计6-9月A股大概率会有趋势性上涨行情,随后随着经济走弱股市下跌。

纳入MSCI的A股整体盈利估值依旧具有明显优势,是价值投资的首选,将助推MSCI中国指数上涨的概率较大。我们获取了A股纳入MSCI的名单,按申万二级行业分类来统计发现,银行、券商、房地产开发、中药等4个行业的公司数量最多,分别为20家、23家、12家、9家,也就是说首次纳入MSCI的股票主要以大金融为主。我们通过整体法计算其PE(TTM)约12倍,PB约1.5倍,远低于欧美发达国家的主要指数,主要原因是银行的估值整体很低。与美股相比,美股在经历了长达9年的牛市,截止15日标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数的市盈率(TTM)分别为23.65倍、24.70倍、23.99倍,整体估值相对历史较高,而A股一直在估值中底部运行,相对泡沫较少,假如美股牛市终结,国际资本需要寻找避风港,则A股是不错的选择,再加上中国经济仍然保持中高速增长,对外资具有明显的吸引力。

A股纳入MSCI之际,各路资金当前“备战”如何?

国内MSCI主题基金纷纷布局。据wind数据显示,截止5月15日国内公募基金有MSCI命名的基金总共22只(包括已发行和正在发行的),其中11只已经发行,有9只是2018年以来成立的,总发行份额192.48亿元,最新规模141.54亿元,目前依旧有11只正在发行中,如表2所示。

沪股通、深股通加速“买!买!买!”。截止5月16日,沪股通累计资金净流入2527.30亿元,深股通累计资金净流入2020.90亿元,合计北上资金累计达4548.21亿元,如图4、图5所示,经我们统计,截止15日沪/深股通持股市值已达6630.27亿元。由图中可以看出,进入5月份以来北上资金流入明显加快,并且流入MSCI股票的资金较多,结合MSCI官方公布的数据显示,“挂钩跟踪型”指数基金的规模占比约5.7%,因此6月1日附近必须要买入A股的资金规模仅仅月28亿元,其余的468亿元“参考跟踪型”指数基金可以择机选择配置A股时点,也就是说该类资金可能已经开始布局了。